6月18日凌晨1点，小红书直播间“霸气甜妹爱拆卡”仍有近500人在观看哪个平台可以杠杆炒股，弹幕源源不断。主播收到后台订单后，以行云流水般的手法把一摞又一摞卡牌剪开、在镜头前展示。这些花花绿绿的闪亮小卡片背后，是一个正在崛起、并向资本市场发起冲击的“百亿帝国”：卡游有限公司（以下简称“卡游”）。
近些年风靡于直播间的集换式卡牌，是一种新兴的二次元衍生品，价格低廉，常见每包3-5张、定价不超过10元。本质上，它和上一代人拆方便面收集的水浒卡或许并没有什么不同；但是，当卡牌从零食促销的赠品变为拥有专属渠道、专属场景的独立商品，它开始重塑消费习惯，掀起一场新的商业风暴。
不逊于泡泡玛特的“IP炼金术”
近日，Labubu哄抢潮引发关注，而集换式卡牌走的正是和泡泡玛特相似的路数：产品外壳、IP内核。根据观研报告网发布的研报，集换式卡牌玩家通过购买随机卡包获得卡牌，并利用这些卡牌构建卡组，参与各种形式的对战；由于卡牌受众范围广泛、投资与情绪价值、社交属性+直播助推以及IP与卡牌深度绑定，2019-2023年，我国集换式卡牌行业的市场规模已经从28亿元大幅增长至133亿元，复合年增长率为31.49%。
而在这条高速增长的赛道上，卡游成为了垄断级别的存在。2024年我国集换式卡牌市场中，卡游堪称垄断级别的存在，狂揽71.1%的市场份额，位居第二的杰森动漫仅占到4.7%。
“卡游的制作工艺和印刷技术比较好，尤其是高卡位的，我个人感觉比集卡社的卡片更有质感。”有消费者收集了不同公司出品的《哪吒之魔童闹海》（下文简称《哪吒2》）IP卡牌后告诉记者。以《哪吒2》这样的大热IP为例，卡游拿到的并非独家授权，不同卡牌公司能够在卡片上印刷呈现的画面内容也大同小异。这样的同质化限制下，产品本身的精细度，便构成了它的不可替代性。
不过，卡游的制胜也绝不仅仅在于这几分“质感”。卡游拥有优势突出的IP矩阵：《哪吒2》出世之前，它就手握“小马宝莉”等IP形象的授权，并做到了“一家独大”的地位，饱受消费者（尤其是未成年群体）欢迎。卡牌的产品形态天然适合校园场景的交换，近年来，以小马宝莉为首的卡游产品已经成为中小学生之间的“顶流”和社交硬通货。
本月，卡游将线下购物场景延伸至了澳门（图源官方微博）
在销售网络布局上，卡游也锚定目标精准发力，渗透进了大量中小学周边的小卖部、超市、便利商店等，成效显著。2024年，卡游经销渠道和直营渠道比重悬殊，前者创造的营收占总量的92.5%，其中线下经销又占到经销渠道的89.1%。
通过这些积累，卡游不断试图进军资本市场。今年4月14日，卡游向港交所递交招股书，这是其第二次剑指港股，招股书一经公开也引发侧目：2024年，卡游营收达100.57亿人民币，比增278%，毛利率也达到67.3%，经调整净利润则为44.66亿人民币，令许多人惊呼“比泡泡玛特还夸张”。
的确，和需要开模注塑的公仔盲盒、生产周期长达几个月的角色手办不同，卡牌的生产周期极短，制作成本也极低。例如，今年2月，《哪吒2》的影迷在电影热映期想要买到泡泡玛特的联名手办，却得知库存告罄、发货排期到两三个月之后，消费热情无法被即时填满；而卡游却很少面临这样的窘境，凭借其自有工厂最高日产上亿张卡牌的处理能力，能够以最快的速度接过IP粉丝“上头”之际递来的钞票。据相关报道，卡游设在浙江开化的工厂，最高日产上亿张卡牌，工厂年产值已超当地地区生产总值的20%。这种制造优势，是其他“谷子”商品品类以及集换式卡牌领域的其他竞品都难以比肩的。
二级市场反哺一级销量
卡游“生意经”的奥秘还远不止于此。卡牌是盲袋性质的商品，不同产品系列分出了繁多的画面和级别，每抽一包，很难“一发入魂”得到自己最心仪的那张。因此，转向二手市场交易，成为了此类产品消费链条中不可或缺的一环。
在闲鱼上，卡牌往往按照其稀有程度被明码标价，不同卡面之间价格差别极高。除了这种通用的头部交易平台，卡牌收集者还聚集在“千岛”等专门的垂类社区。一方面，这套机制激化了抽卡者的得失心理；另一方面，它也滋生了炒作事件，例如今年3月，话题“哪吒2联名卡炒到18.88万”登上了微博热搜，卡游一张SP高位、限制编号的卡牌在闲鱼上标价18.88万人民币。二手市场的交易额看似无法直接落入卡游公司的口袋，但是当卡牌变成了“投资品”，一级市场自然会被相应加热，吸引更多人跟风入局。
卡游公司本身也是二级市场生态背后的一只“大手”。作为生产商，卡游有权随时决定停止生产特定系列产品，例如前不久的《哪吒2》收藏卡“斗天包”EX版，“停产”的行为直接指向“限量”的结果，在“绝版”“买一张少一张”的话术下，相关产品在二手市场的价格迅速被抬高。这种行为，实质上是在人为制造和操纵稀缺性，利用饥饿营销的心理，暗示消费者尽多、尽快下单。
通过“限定编号”，卡游进一步拿捏着消费者。所谓的“限定”，其实有时只是在普通卡面上加了一串编号，但仍然能以“独一无二”的特性抬高其在二手市场的价值。在卡牌爱好者中，还流行将“限编”等稀有产品送去“PGS评级”等第三方平台进行鉴定，获评的高分便是二手市场中公认的尚方宝剑。
二手交易平台”千岛“上的《哪吒2》系列卡牌价格（图源受访者）
近年来，极为活跃的拆卡直播间也构成了卡牌消费生态中的独特风景线：用户下单一定量的商品后，主播进行公开拆包，并遵循各种类似博彩的玩法，例如一旦抽出某种卡面，即可多拆几包作为赠送。下单者一旦拆出想要的高卡位，拆卡过程中作为“炮灰”的其他大量普卡便会流入二级市场进行转手。在这样一个场域，不确定性带来的刺激感最大化地变成了被围观的、极具感染性的景观，加上主播给予的情绪价值，以及上述玩法所带来“稳赚不赔”“下一包更好”的错觉，带动着受众随时随地参与消费的狂欢。
上市之路还有哪些荆棘？
卡牌是建立在IP内容基础上的产品，相应地，IP授权方便是卡游最重要的上游供货商。但是，和Molly、Labubu均为独家自研IP的泡泡玛特不同，卡游的隐忧在于，现有IP过度依赖外部非独家授权。
招股书披露，2024年，根据非独家IP授权安排开发的产品收入占到卡游总收入的88%。乘着魔童哪吒、小马宝莉、奥特曼等IP的人气狂潮，卡游固然能够风光大赚，然而水能载舟，亦能覆舟：首先，外部IP授权势必面临不断续约的问题，2025-2027年间，共有84份协议将会到期。而特定IP的商业价值得到验证后，授权费用难免涨高，卡游续约可能需要付出更多成本，2022到2024年，其授权费用成本便从2.1亿飙升到了7.68亿。再者，IP本身一旦热度冷却，或出现争议问题，卡游的卡牌产品也会受到牵连，相应陷入遇冷的窘境。
卡游也尝试了开发自有IP，但收效甚微。2023年4月，公司开发了自有IP《卡游三国》，试图融入传统文化元素、开拓国潮市场，然而，截至2024年12月31日，卡游三国主题产品的累计商品交易总额仅达到2.9亿元，相比营收整体体量，可谓杯水车薪。由此见得，想要摆脱IP租赁模式的不稳定性，卡游还有很长的路要走。而如果没有了IP的护城河，没有了IP内容本身带来的收藏价值，这些一度带来“泼天富贵”的卡片，说是变成废纸也不为过。
《卡游三国》系列卡牌
除此之外，一旦以上市为目标，卡游势必要背负更重的社会责任和市场监管议题。其中最迫在眉睫的一条，恐怕是涉及了未成年“氪金”这条红线。目前，在黑猫投诉上，记者输入“卡游”关键词已搜索到超6万条记录，其中包括大量涉未成年人事件，例如，5月28日即有投诉者称“13岁女儿四天内在卡游APP进行了50多次交易，金额5853.45元，在平台未找到未成年人退款入口，平台客服也不给退款”。小红书上也不乏“孩子沉迷小马宝莉卡，偷了家里几千元”等类似帖子，无数家长无力应对正在“上头”又缺乏正确金钱观的孩子，叫苦不迭。
作为卡牌核心曝光场景之一的拆卡直播间，也逐渐在“内卷”中深陷泡沫，残酷的价格战、难控的流量、积压的库存……有报道称，近期行业严重萎缩，每天都有100多个直播间倒下。此外，这些直播间也频频被传言私自拆包后重塑、用灰色手法控制稀有卡牌“爆率”，加上其本身具有赌博色彩的玩法，饱受道德指控，一旦监管重锤落下，便是命运难保。
据相关资料，卡游于2021年获得红杉中国和腾讯共计1.35亿美元的投资，启动了对赌，而明年如果未能成功上市，卡游需要以8%的年息回购。倘若这一天真的到来，这场资本催熟的暴利神话，只能面临无异于割肉还血的惨痛代价。
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